ФинПутевод

Итоги года в сфере денежно-кредитной политики и борьбы с инфляцией

Когда мастера денежно-кредитной политики говорят «прогнозы — дело неблагодарное» при слегка отклонившейся от целевой траектории инфляции, это зачастую звучит кокетством. Вернуть затертой фразе ее исконный смысл вызвался коронавирус: он смешал карты регуляторов по всему миру столь энергично, что в них до сих пор невозможно разобраться.

Под аккомпанемент глухого ропота реального сектора экономики пытался осознать новую картину мира и российский Центробанк. Историческая память россиян о лихих ценовых скачках 1990-х годов — скрытая, как выяснилось, лишь самым тонким налетом сравнительно благополучных лет — подталкивала ЦБ к тому, чтобы выйти на бой с инфляцией в первых рядах.

Для инфляции ковидная среда оказалась на удивление благоприятной. Масштабное падение экономик мира было отыграно гораздо быстрее ожиданий, и стремительный рост спроса при недостатке предложения вкупе с проблемами в глобальной логистике, спровоцировавшими дефицит целых товарных групп, запустили эффект ценового домино.

Российские власти с таким увлечением говорили о том, что инфляция в страну импортирована извне, что иногда становилось не совсем понятно — если это «оттуда», почему тогда именно Банк России одним из первых бросается на амбразуру растущих цен? Но ЦБ было не до тонкостей политической риторики — оттуда или отсюда: инфляция в России набрала крейсерский ход, и заговорить ее одной лишь магической формулировкой «в США цены вообще растут рекордными темпами» вряд ли бы удалось.

Если в 2020 году Банк России говорил о значимых рисках отклонения инфляции вниз от цели, то в 2021 году — о рисках раскручивания инфляционной спирали, когда разогретые ожидания приводят к еще большему росту цен.

ЦБ реагировал на растущие риски быстрым увеличением ключевой ставки, расплачиваясь за ястребиный уклон суровой критикой корпоративного сектора. Периодически Банк России получал инъекцию политической поддержки: регулятор, конечно, независимый, но ведь и независимость нужно поддерживать. Владимир Путин на декабрьской пресс-конференции вступился за ЦБ, припугнув россиян печальным опытом Турции и ее обвалившейся валюты. «Каждый день мы об этом говорим, и я знаю неудовлетворенность реального сектора от повышения ставок, но если этого не делать, у нас может быть как в Турции. В этом же (в инфляции — ИФ) проблема. Это серьезный вопрос, серьезный вызов», — заявил президент на итоговой пресс-конференции. Математические итоги года он подвел кратко и убедительно: инфляция в 8% (и даже больше) при таргете 4% — это много.

От 0 до 100

В 2021 году Банк России использовал широкую палитру вариантов решений по ставке: один раз ее оставил неизменной, дважды (в марте и сентябре) повысил на 25 базисных пунктов (б.п.), два раза (в апреле и июне) увеличил ее на 50 б.п., один раз (в октябре) — на 75 б.п. и два раза (в июле и декабре) — на 100 б.п. Ключевая ставка сейчас составляет 8,50%, что вдвое больше, чем в начале года.

В 2021 год ЦБ вошел с минимальной за всю историю ключевой ставкой на уровне 4,25%. В конце 2020 года российский регулятор еще говорил о пространстве возможного понижения ставки, хотя уже и не так убедительно, как раньше, из-за нарастающей неопределенности. Не пугало его и превышение инфляцией таргета (она по итогам 2020 года оказалась в верхней границе декабрьского прогноза 4,6-4,9%). Банк России тогда ожидал, что инфляция в 2021 году замедлится до 3,5-4%, а ДКП останется мягкой весь год.

В феврале 2021 года Банк России, сохранив ставку на уровне 4,25%, заговорил о сроках и темпах возврата к нейтральной ДКП с учетом высокой неоднородности тенденций в экономике и динамике цен. Прогноз по инфляции на 2021 год регулятор повысил до 3,7-4,2%.

Быстрое восстановление спроса и повышенное инфляционное давление добавили в марте в сигнал регулятора фразу о необходимости возвращения к нейтральной ДКП. ЦБ тогда повысил ставку на 25 п.п. — до 4,50% и вернул в заявление забытую за несколько лет фразу о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях.

В апреле ключевая ставка выросла на 50 б.п. — до 5,0%, на фоне повышенных темпов роста потребительских цен и инфляционных ожиданий. Прогноз по инфляции на 2021 год был повышен до 4,7-5,2%, ее устойчивое замедление регулятор ждал во втором полугодии. Хотя ЦБ и отметил необходимость более раннего возвращения к нейтральной ДКП, сигнал он все же немного смягчил, заменив «допускает возможность» на «будет оценивать целесообразность» дальнейшего повышения ставки.

За этим, правда, последовало очередное увеличение ставки в июне на 50 б.п. — до 5,50%, на фоне более быстрого восстановления российской и мировой экономик, а также развития ситуации с инфляцией выше прогноза. ЦБ отметил, что вклад в инфляцию со стороны устойчивых факторов возрастает в связи с более быстрым расширением спроса по сравнению с возможностями наращивания выпуска, что усиливается из-за роста цен на мировых товарных рынках. Тогда же регулятор указал на риск более значительного и продолжительного отклонения инфляции вверх от цели. Это, по его мнению, формировало необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях.

В июле ставка выросла уже на 100 б.п. — до 6,50% годовых. Российская экономика во II квартале достигла допандемического уровня, а вклад в инфляцию со стороны устойчивых факторов возрос, подчеркнул ранее ЦБ. Прогноз по инфляции на 2021 год был повышен до 5,7-6,2%, а на 2022 год скорректирован до 4,0-4,5%. При этом регулятор немного смягчил сигнал, вновь вернув его к оценке целесообразности дальнейшего повышения ставки.

В сентябре ЦБ повысил ставку на 25 б.п. — до 6,75%, но ужесточил сигнал, не просто допустив возможность дальнейшего ужесточения ДКП, но и переведя фразу о повышении во множественное число.

Ставка в октябре увеличилась на 75 б.п. — до 7,50%. Банк России повысил прогноз по инфляции до 7,4-7,9%.

На последнем в 2021 году заседании совета директоров по ДКП (в декабре) ЦБ повысил ставку на ожидаемые 100 б.п. — до 8,50%. При этом Банк России в сигнале о будущей направленности ДКП, с одной стороны, сохранил ярко выраженную ястребиную окраску: регулятор по-прежнему «допускает возможность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». С другой стороны, впервые с июля возможное повышение ставки стало вновь упоминаться в единственном числе.

ЦБ по-прежнему верит в возвращение инфляции к 4-4,5% в 2022 году.

Говорите молча

Инфляционные ожидания, всегда учитываемые в принятии решений по ДКП, в 2021 году приобрели особую значимость. О некотором преобладании этого фактора над динамикой инфляции заявила председатель Банка России Эльвира Набиуллина, объясняя октябрьское повышение ставки на 75 б.п. «Очевидно, что мы не в зоне «тонкой настройки». И такой шаг обоснован не только динамикой текущей инфляции, но, прежде всего, инфляционными ожиданиями и существенным пересмотром прогноза по сравнению с июлем «, — сказала тогда председатель.

Новшеством в коммуникации регулятора стала публикация инфляционных ожиданий по мере поступления данных, даже если это выпадает на «неделю тишины». Такое нестандартное решение дало Банку России возможность, не нарушая «правило молчания», давать рынку информацию, которой владеет совет директоров на момент принятия решения, посылая тем самым своеобразные сигналы.

Статистика по инфляционным ожиданиям в декабре вышла гораздо раньше традиционных дат публикации (обычно это 20-е числа отчетного месяца), накануне заседания совета директоров по ставке, еще и в новом формате — в виде оперативной справки. До этого эти чуть более полные данные были опубликованы незадолго до заседания совета директоров по ставке дважды: в июле — когда рост ожиданий составил 1,5 процентного пункта (п.п.), ставка была повышена на 100 базисных пунктов (б.п.), в октябре — при росте ожиданий на 1,3 п.п. ставка была повышена на 75 б.п.

Инфляционные ожидания в декабре увеличились на 1,3 п.п. — с 13,5% до 14,8%, превысив локальные максимумы и вернувшись к значениям марта 2016 года (14,7%).

Траектория в помощь

Свою коммуникацию в 2021 году Банк России дополнил важным и давно желаемым элементом — прогнозной траекторией ключевой ставки. Впервые регулятор представил ее в апреле: средняя ключевая ставка на 2021 год ожидалась в диапазоне 4,8-5,4%, в 2022 году — 5,3-6,3%, в 2023 году — 5,0-6,0%.

В июле регулятор скорректировал прогноз на 2021 год до 5,5-5,8% и на 2022 год до 6,0-7,0%, на 2023 год сохранил.

В октябре прогноз по средней траектории ключевой ставки на 2021 год был повышен до 5,7-5,8%, на 2022 год — до 7,3-8,3%, на 2023 год — до 5,5-6,5%. ЦБ также представил ожидания на 2024 год — 5,0-6,0%. При этом публикация прогноза по траектории ставки с 25 октября до конца 2021 года (7,5-7,7%) позволила рассчитать диапазон решений на декабрьском заседании — от 0 до 100 б.п. повышения, что регулятор потом и подтвердил на словах, давая сигнал рынку.

(Не)вечные ценности

Таргет по инфляции пока существует в формулировке «вблизи 4%», но ЦБ не исключил его пересмотра по итогам обзора денежно-кредитной политики, который будет завершен к середине 2022 года.

«Поскольку с момента перехода к режиму инфляционного таргетирования прошло уже более 6 лет, Банк России считает целесообразным провести всесторонний анализ условий проведения ДКП и ее результатов за прошедший период», — отметил ранее регулятор. В будущем ЦБ планирует делать такие обзоры регулярно — раз в пять лет.

Повышать таргет по инфляции нецелесообразно, если он и будет пересмотрен, то в сторону понижения, заявила в июле Набиуллина. «Будем рассматривать и саму формулировку цели: будет она точечной, диапазонной, и в том числе уровень цели, что говорит о том, что если и будет эта цель пересматриваться с точки зрения количественных значений, то, скорее, в сторону понижения, не в сторону повышения», — сказала она тогда.

По ее словам, инфляция выше 4% в долгосрочном плане не имеет тех преимуществ, которые дает в целом устойчиво низкая инфляция. «То есть возникают вопросы и у людей, и бизнеса с точки зрения планирования результатов. Плюс к этому, чем выше числовое значение инфляции, тем она более волатильна», — пояснила председатель Банка России.

До этого директор департамента исследований и прогнозирования ЦБ РФ Александр Морозов заявил, что таргетирование более низкого уровня инфляции в России может привести к снижению инфляционных ожиданий.

Изменение цели по инфляции требует анализа и общественного обсуждения, подчеркнула в ноябре Набиуллина. Минфин и Минэкономразвития тогда же посоветовали Банку России не спешить в этом вопросе в текущих условиях.

По мнению министра финансов Антона Силуанова, для начала надо добиться возвращения инфляции к текущей цели в 4%. «Мы ставили таргетом 4%, но до последнего повышения инфляции раздумывали о том, чтобы этот таргет несколько понижать. Сейчас, мне кажется, задача минимум — добиться старых, прежних ориентиров, и потом уже перейти к следующему этапу», — сказал он в ноябре.

Сначала надо определиться с видением перспектив развития инфляционных процессов в мире на ближайшие годы, потому что до недавнего времени факторы ускорения инфляции расценивались как разовые, отметил тогда же министр экономического развития Максим Решетников. «В условиях, когда и дальше мы будем находиться под таким давлением внешних рынков с точки зрения импорта инфляции, конечно, сейчас ужесточать таргет, с моей точки зрения, скорее, это приведет к тому, что дополнительно придется ужесточать денежно-кредитную политику. И мы, скорее, здесь в жертву принесем экономический рост, нежели добьемся какого-то долгосрочного развития. Поэтому, мне кажется, нам нужно стараться осознать этот среднесрочный, долгосрочный характер того, с чем мы столкнулись, и уже настраивать механизм исходя из этого», — высказал мнение министр.

Обсуждение формулировки таргета по инфляции является самым интригующим, но не единственным упражнением в рамках обзора ДКП. Банк России собирается оценить преимущества и недостатки альтернативных стратегий реализации ДКП, направленных на поддержание ценовой стабильности (например, таргетирование средней инфляции или уровня цен), включая модельные оценки для российской экономики. Регулятор также планирует провести аналитическую работу по таким темам, как операционная процедура денежно-кредитной политики, ретроспективная оценка ее оптимальности, коммуникация, финансовая стабильность и новые вызовы для ДКП. А в них, очевидно, дефицита в обозримом будущем не будет.

Источник

Комментарии запрещены.